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李海濤:這場硬仗,決定中國經濟結構轉型成敗

年初以來,高層多次提及金融行業供給側改革,希望將過去數年來在鋼鐵、煤炭等傳統周期行業結構性調整和精細化管理的經驗應用到金融行業中來。從整體來看,金融行業對于實體經濟存在“牽一發而動全身”的重要意義,因而金融行業供給側結構性改革的成敗也將直接影響到中國經濟結構轉型的成敗。

作者 | 李海濤,長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授

來源 | 第一財經,略有編輯

 

金融供給側結構性改革:一場關鍵的硬仗

中國當前的金融資源配置存在六大問題:

1、直接融資占比低,間接融資占比高;

2、直接融資以債務融資為主,股本融資占比低;

3、債務融資市場中公司債和企業債占比較低;

4、股本融資市場中傳統“老經濟”企業占比高,新經濟企業上市難度較大;

5、小微企業和民營企業從銀行體系獲得融資難度大、成本高;

6、不同類型的金融機構在間接融資市場定位混亂。

我們看到中國高層已經開始推出相關政策落地,其中科創板是最重要的改革舉措之一,是建立中國多層次資本市場的里程碑式事件。但我們認為,仍有如下政策可以配合資本市場改革,以提升整體金融資源配置效率:

提升整體金融資源配置效率的四大政策:

1、給予專業服務小微、民營企業的金融機構更大的政策支持;

2、適當松綁監管,鼓勵金融機構混業經營;

3、發展高收益債券市場,幫助小微和民營企業更好地債務融資;

4、監管到位前提下,支持P2P等新興金融行業發展。

 

供給側結構性改革:成功經驗有待復制

隨著中國經濟總盤子的不斷增長,增速的放緩已經成為必然,在這樣的大背景下,中國高層開始將政策制定的核心著眼于供給側改革,而供給側改革要解決的根本問題是“結構”。

在大部分行業中,資源的供給并不缺乏,相反可能已經出現過剩,特別是通常呈現出中低端產品供給過剩、而高端產品供給不足的態勢。在總需求伴隨經濟總量高速增長的時期,往往出現產品的供不應求,因此供給的結構性問題并不突出,只要總量能夠滿足需求即可,但當總需求增長開始減速,對于供給就提出了更高的要求,需要更加精細化的管理,供給側結構性改革正是在這樣的大背景之下應運而生的。

過去一段時間以來中國政府已經在鋼鐵、煤炭等傳統“老經濟”行業的供給側改革中取得了一定成果。

2012年以來,隨著2009年“四萬億”經濟刺激計劃的后遺癥逐步顯現,中國的傳統周期性行業表現出明顯的低效率,企業冗員龐雜、債務高舉、盈利低下。這是典型的需求放緩之后結構性問題的凸顯,行業從供不應求轉化為供過于求,過去的中低端供給已經無法滿足需求側的升級需要,同時超額供給催生了行業的無序競爭,而中低端供給往往通過降低質量要求降低了成本,在競爭中反而贏得優勢,行業優質龍頭企業往往受損更為嚴重。

2015年開始,中國政府先后在鋼鐵、煤炭、有色金屬、電力、化工、造紙等行業開展了一系列旨在淘汰落后產能、供給側精細化管理的政策。這些政策包括:強制的去產能產能置換計劃、冗員的妥善安置、嚴格的環保督查、行業橫向并購整合等。

整體看,這些政策取得了較好的成效,這些傳統“老經濟”行業的產能利用效率、行業整體盈利能力和運營效率均有顯著提升。

 

 案例一:煤炭行業

煤炭行業可以看作供給側改革的一個成功案例。在發改委和能源局去產能計劃的持續推動下,中國煤炭行業過剩落后產能不斷出清,全行業產能利用率持續提升,最高在2018年二季度達到72.9%。資產利用效率的提升帶來行業整體盈利能力的復蘇,根據我們的測算,中國煤炭行業ROE(凈資產收益率)水平在2015年供給側改革之前最低達到1.9%,而隨著產能利用率的提升,這一指標回升到2017~2018年的11%~12%,已經恢復到2005~2006年上一輪經濟周期的較高水平。

與此相伴的是企業資產負債結構的好轉,企業盈利之后整體償債能力和意愿上升,資產負債表已經開始修復,行業整體資產負債率從2015年高點的70%左右下降到65%左右,隨著盈利持續改善,預計未來仍有去杠桿的空間。

從整體來看,隨著供給側結構性改革的深入,中國的煤炭行業已經重新煥發生機。

 

一場關鍵的硬仗

得益于在傳統周期行業的成功,中國的政策制定者能夠將供給側精細化管理的經驗推廣到其他行業,并在2019年提出了金融供給側結構性改革的新概念。

但我們認為由于金融行業對于實體經濟存在著“牽一發而動全身”的重要意義,相比于過去傳統“老經濟”行業,金融行業的供給側結構性改革將是一場難度更大的硬仗,可以說,其成功與否將直接關系著中國經濟結構轉型的成敗。

2019年2月22日,中共中央政治局圍繞完善金融服務、加快金融供給側結構性改革、防范金融風險開展集體學習,這是“金融供給側結構性改革”作為一個政策命題第一次被官方提出。在這次集體學習中,習近平總書記強調“經濟與金融是‘共生共榮’、相互依存的關系,金融是國家的重要核心競爭力”,并提出了“金融活,經濟活;金融穩,經濟穩。經濟興,金融興;經濟強,金融強”的定調。兩個月之后的4月19日政治局會議再次強調要“有效支持民營經濟和中小企業發展,加快金融供給側結構性改革”。

由于官員晉升考核機制中往往更加重視經濟相關增長指標,過去政策制定者對于金融行業的關注程度和定位都要遜于實體經濟行業,這也是官方第一次把金融行業的重要性提升到如此重要的高度。事實上,我們認為“金融活,經濟活”的定調并不是虛言,金融和實體經濟的交互作用在學術理論探討和實證研究中都有非常廣泛的應用。

在傳統凱恩斯主義經濟學的框架下,宏觀經濟的分析需要建立在產品市場和貨幣市場的平衡之上,經濟的總產出一方面決定于有效需求,但更加重要的是,也決定于利率和貨幣,即廣義的金融資源供給,即宏觀經濟學中的“希克斯—漢森模型”。在這一模型框架下,即使產品市場的有效需求再旺盛,如果貨幣市場的供給不匹配,最終均衡點也將體現為低產出和高利率,即金融資源的供給限制了有效需求的實現,并最終影響了整體經濟的產出。

而實證研究表明,對于大多數經濟體而言,金融行業的資源供給與配置都是實體經濟重要的前瞻指標,我們使用中國和美國兩個全球最重要的經濟體進行研究。

 

中國

在中國,政策制定者通常采用“量”作為貨幣政策調節的準繩,特別是本輪經濟周期中表現得更為明顯。2018年美聯儲整體貨幣政策仍然呈現收緊態勢,加息節奏并未明顯放緩,在資本外流的壓力下,中國央行通過利率寬松的政策空間被大大限制,因此主要通過貨幣總量供給的相關指標逆周期調節經濟。

2018年全年,中國央行分別在4月、6月和10月共三次通過“定向降準”的方式,合計降低存款準備金率250個基點。2019年1月4日,央行公告下調金融機構存款準備金率1個百分點,從“定向寬松”轉為“全面寬松”。

 

從歷史經濟表現看,中國的金融統計數據是實體經濟較好的領先變量,相關性程度最高的是所謂廣義社會融資總量指標,即綜合考慮了非金融企業、地方政府等廣義融資主體,在一段時間內從金融體系獲得的資源總和,這一指標的同比增速基本領先名義GDP增速2~3個季度。

事實上,中國經濟在2018年出現的減速,主要原因就是在資管新規的影響下,信托貸款、委托貸款等為主的表外融資渠道在2018年上半年大幅收縮,這種壓力隨后體現在下半年的實體經濟增速上,整體時滯在3個季度左右。

 

美國

美國的貨幣當局通常使用“價”作為貨幣政策調節的準繩,即通過基準利率的調節,來為宏觀經濟創造松緊適度的貨幣環境。但和我們在中國市場發現的規律類似,美國市場的金融條件同樣是實體經濟的領先指標。

基于經濟整體融資的結構,芝加哥聯儲等計算了適用于美國的國家金融條件指數,這一指數主要包括三大指標:1)10年期美國國債收益率;2)BBB級企業債券信用利差;3)標普500指數估值,分別對應低信用風險主體債務、高信用風險主體債務和股本融資成本。

整體上看,美國的金融條件指數同樣是實體經濟的領先指標,金融條件指數的變動對美國名義GDP的變動具備較好的領先性,時滯大約在1~2個季度。

因此,金融作為實體經濟最重要的服務性行業,具備“牽一發而動全身”的特點,如果金融行業供給側結構性改革成功,預計金融資源的配置效率也將大幅提升,實體經濟將有望長期受益。

特別是,金融資源的配置對實體經濟產業結構的變革具備較好的指導作用,金融行業整體資源配置的市場化程度和效率的提升,即“讓錢流向更有未來的方向”,也有望幫助中國經濟更加順利地實現轉型。

 

中國金融資源配置的六大問題

 

中國的金融供給側結構性改革如何推進?要回答這一問題,首先需要考察中國當前的金融資源配置存在哪些問題,全社會融資總量的細項結構提供了一個較好的分析視角。我們自上而下,從總量到結構拆解了中國的社融總量,并和美國進行對比,整體上看,我們認為中國的金融體系在如下方面存在優化的空間:

 

Q1. 直接融資占比低,間接融資占比高

首先考察中國整體金融資源的配置,從大的分類上看,一家非金融企業在進行資本決策時,可以選擇通過商業銀行等信用中介融資,即所謂間接融資;也可以選擇不通過信用中介,而是發行股本或債務類工具進行融資,即所謂直接融資。

不同經濟體在直接融資和間接融資的占比上差異較大,與金融體系整體發展的歷史有關,例如同樣是發達市場,美國、英國、澳大利亞、加拿大等經濟體直接融資占比較高,而奧地利、德國、意大利、日本等經濟體卻更加倚重銀行體系為主導的間接融資渠道。

Julien Allard和Rodolphe Blavy在一篇國際貨幣基金組織的工作論文中通過研究1960~2007年的歷史數據發現,市場主導的直接融資占比更高的發達經濟體,通常在金融危機過后擁有更強的自愈能力,在危機之后的四個季度,直接融資占比更高的發達經濟體GDP增速平均為3.9%,超出間接融資占比更高的對照組0.8個百分點。而這一優勢隨著時間推移在進一步擴大,危機之后的兩年,直接融資占比更高的發達經濟體GDP增速平均為7.3%,超出間接融資占比更高的對照組1.9個百分點。

由于中國的經濟發展路線屬于典型的轉軌經濟,因此商業銀行主導了整體融資體系,我們采用存量的社會融資規模測算結構,截至2019年一季度末,中國存量社融結構中直接融資占比為17.1%,即靜態地看,82.9%的金融資源是通過商業銀行等金融中介進行配置的。相較而言,美國的存量社會融資規模結構中直接融資占比在2017年已經達到81.6%,這也是中美兩大經濟體在金融資源整體配置上的最大不同。

 

Q2. 直接融資以債務融資為主,股本融資占比低

進一步拆分直接融資的結構,一家非金融企業既可以通過出讓股權的形式進行股本融資,也可以通過發行債券類融資工具的形式進行債務融資。從優序融資的角度,通常在企業所從事行業景氣度較高、增長前景穩定、資本投資回報率(ROIC)較高時,傾向于通過舉債的形式加杠桿,而對于業務存在不確定性的企業,例如初創期的小型企業,則更多應當通過股本融資的形式進行融資。此外,股本融資相比于債務融資的好處還包括,企業可以節省利息費用,對于資產負債杠桿率更高的企業而言是更好的融資選擇。

高杠桿持續成為中國企業面臨的挑戰,根據國際清算銀行數據,截至2018年三季度,中國非金融企業部門杠桿率為152.9%,而美國則為73.9%,中國是美國的兩倍有余。事實上,中國政府在2015年底已經將包括去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板在內的“三去一降一補”五大任務作為供給側結構性改革需要解決的最大問題。

中國欠發達的境內資本市場是股本融資規模難以得到快速發展的重要原因。美國已經形成了高度成熟的多層次資本市場體系,較為成熟的大型企業可以通過紐交所和納斯達克等交易所進行融資,對于中小型企業,則可以選擇小型的區域交易所進行融資,此外還有場外柜臺交易系統、粉單市場等可供選擇。

 

相較而言,中國的多層次資本市場建設較為緩慢,2004年設立中小板,開始嘗試放松企業上市制度以實現資本市場擴容;2009年設立創業板,定位于面向科技行業企業的場內交易市場,正式拉開了中國多層次資本市場建設的序幕。

但截至目前,這一探索沒有取得良好成效,創業板并沒有在定位上和主板體現出差異性。例如從創業板上市公司的市值結構看,制造業企業占據了創業板62%的市值和約70%的上市公司家數,并沒有體現出明顯的科技企業融資市場定位。

Q3. 債務融資市場中公司債和企業債占比較低

如果進一步拆分中國的債務融資市場可以看到,這一市場的資源供給也表現出不平衡,國債和地方政府債是中國債務資本融資占比最高的主體,以2018年為例,國債和地方政府債券分別占據了37.7%和42.8%的新發債券規模,以非金融企業為主體的債務融資規模僅占據不到20%。

此外需要注意的是,中國存在一種特殊的企業債券——地方政府融資平臺債,這類債券雖然融資主體是企業,但事實上由地方政府提供信用擔保,相當于變相的地方政府債券。

綜合而言,中國的債務融資市場中真正能夠流向非金融企業的少之又少,而其中大型國有企業又憑借其“準政府”的信用背書,占據了相當可觀的融資份額,民營企業發債融資通常難度較大。

 

Q4. 股本融資市場中傳統“老經濟”企業占比高,新經濟企業上市難度較大

在股本融資市場中,由于中國的證券行業監管部門制定了對擬上市企業較為嚴格的盈利要求,因此對于新經濟企業往往難以滿足上市門檻,從上市公司市值結構占比可以明顯看出差異。

上交所和深交所上市公司中,金融、工業和原材料行業上市公司市值占比顯著高,分別高出同樣主要面向傳統經濟行業的紐約交易所10.8%、9.2%、6.2%,而紐約交易所上市公司中通信服務、信息技術兩大行業市值占比較高,分別高出中國市場9.0%和4.6%。

Q5. 小微企業和民營企業從銀行體系獲得融資難度大、成本高

間接融資市場整體金融資源的配置更加不平衡,集中體現在小微企業和民營企業貸款從商業銀行體系獲得的信貸資源與其對于經濟的貢獻不相匹配。根據中國央行行長易綱在第十屆陸家嘴論壇上的發言,小微和民營企業貢獻了全國80%的就業、60%以上的GDP和50%以上的稅收,但從信貸供給的角度看,2018年末小微企業貸款余額僅占據了金融機構各項貸款余額的24.6%。

由于在傳統商業銀行體系內不能滿足金融資源的需求,小微企業和民營企業通常需要尋求其他間接融資渠道,例如信托貸款、委托貸款等典型的非標融資渠道,但事實上,由于這些渠道經過的中介環節更多,每增加一層融資中介,通常會增加通道費的成本,因此融資成本要顯著高于通過傳統商業銀行體系獲得資金的成本。

以信托貸款為例,可以以貸款類信托產品預期年收益率作為這一渠道融資成本的代理變量,但需要說明的是,實際成本將更高,因為信托公司等融資中介需要賺取利潤空間。以3~5年期產品為例,通過貸款類信托融資成本平均在7.25%,高出同期限商業銀行貸款利率250個基點。

更有甚者,部分民營企業和小微企業因為擔保和抵押品缺失問題,只能從融資成本更高的市場進行融資,例如民間借貸。溫州市金融辦披露的溫州地區民間融資綜合利率可以作為此類民間借貸成本的代理變量,一窺從這一市場融資企業的成本。

2018年以來,這一市場利率在15%~16%之間窄幅波動,幾乎是傳統商業銀行體系資金成本的4~5倍,中國的小微企業和民營企業投資的回報率(ROIC)必須高于如此高昂的資金成本才能盈利,而這幾乎不可能,因此小微企業和民營企業的投資熱情逐年下降。根據國家統計局披露數據,民間固定資產投資增速不斷下滑,截至2019年3月已經下滑到6.4%。

 

Q6. 不同類型的金融機構在間接融資市場定位混亂

監管已經意識到商業銀行體系支持民營和小微企業的重要性,但從當前的政策態度看,對于不同類型的金融機構的要求似乎有些定位混亂。

2019年年初以來,監管不斷向國有大行施壓,例如要求國有大行2019年普惠型小微貸款增速不得低于30%,國有大行小微企業貸款綜合成本要較去年下降1個百分點。

政策上,除原有針對小微企業貸款的“兩增兩控”目標,即單戶授信總額1000萬元以下小微企業貸款同比增速不得低于各項貸款同比增速、貸款戶數不低于上年同期水平;合理控制小微企業貸款資產質量水平和貸款綜合成本的要求外,新增加了針對小微企業的所謂“一二五”指導目標,要求在新增的公司類貸款中,大型銀行對民營企業的貸款不低于三分之一,中小銀行不低于三分之二,爭取3年后,占新增公司類貸款的比例不低于50%。

受監管態度影響,中國的大型國有銀行都制定了激進的小微、民營貸款投放計劃。以規模最大的工商銀行為例,根據工行行長在2018年業績發布會上披露數據,工行全年將力爭實現普惠口徑小微企業貸款1000億以上,而工行截至今年一季度末已經完成了接近一半的目標

中國的商業銀行體系表現出較為明顯的結構分化,根據央行披露數據,七家大型國有銀行占據了全行業51%的總資產規模。

但從整體上看,大型國有銀行不是對民營和小微企業的信貸支持的主體,截至2018年底,全行業小微企業貸款余額中,來自城商行和農商行的投放比例分別達到24.8%和27.6%。

歷史上看,大型國有銀行的特長通常在于對公信貸的投放,而城商行、農商行等金融機構的信貸人員通常更加熟悉本地經濟與小微/民營企業情況,也能夠更好地實現風險定價,這與對這些區域性銀行服務當地經濟的定位是相一致的,只有專業的機構做專業的事兒,才能夠實現金融資源投放上的精細化管理,才符合金融供給側結構性改革的題中之義。

 

金融供給側結構性改革如何深化?

我們看到,中國高層已經開始出臺相關政策,推動金融供給側結構性改革這一新概念的落地,其中科創板的推出作為近年來最重要的資本市場改革舉措之一,值得格外關注。

2018年11月5日,習近平在首屆中國國際進口博覽會上表示,將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制。科創板將主要面向符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高的優質企業,并不會接納產能過剩、高污染行業,以及金融、地產等傳統“老經濟”企業上市。

科創板最重要的變革在于放松了上交所和深交所現存的對于擬上市企業盈利能力的嚴格要求,綜合考察凈利潤、收入、市值、現金流量等財務指標,對擬上市企業的要求將更為寬容,也將有利于尚未盈利的新經濟企業走向資本市場。而在發行審核制度上,科創板將率先進行注冊制試點改革。

整體看,科創板肩負著為中國新經濟企業開辟新的融資渠道的重要職責,也將成為建立中國多層次資本市場的里程碑式事件。目前看,科創板的推出進程超出市場預期,根據上交所披露數據,科創板申報企業主要集中于新一代信息技術、生物醫藥和高端裝備等產業。

我們認為,科創板為代表的資本市場改革是深化金融供給側結構性改革的重要一步,將有助于股本融資在全社會融資體系占比的提升。但同時,為全面提升中國金融資源配置的低效率,解決當前中國金融資源配置存在的六大問題,仍然有如下舉措可以多管齊下:

 

S1.  給予專業服務小微、民營企業的金融機構更大的政策支持

目前看,城商行、農商行是最適合進行小微企業和民營企業貸款投放的專業金融中介,對于此類機構,監管應當在資本管理和考核標準上更加寬松,例如當前中國中小型銀行適用的存款準備金率為11.5%,仍然顯著高于海外同業,存在降低的空間,監管可以通過進一步面向民營和小微金融的定向降準,提升這些區域性中小銀行的信貸投放能力。

此外,也可以通過公開市場操作的形式定向注入流動性,例如可以通過近期創設的定向中期借貸便利(TMLF)為小微和民營貸款注資。監管機構還應當對此類貸款給予稅收和利率上的進一步優惠。

但同時應當注意,對于小微民營貸款,政策制定者不能搞“運動式”的大干快上,例如鼓勵并不具備此類信貸投放經驗的大型國有大行放貸;再例如為此類貸款的收益率水平設置人為上限,這都是與金融資源投放的市場化規律相違背的,最終結果往往會引發更大的資產質量問題。

 

S2.  適當松綁監管,鼓勵金融機構混業經營

科創板等政策能夠較好地提升股本融資的占比,但需要注意的是,科創板將推行保薦機構的跟投制度,以完善保薦機構的風控要求。這一要求直接將投資銀行業務轉化成重資本業務,而中國的金融體系以商業銀行為主導,商業銀行業的資本實力遠強于證券公司,截至2018年底,中國商業銀行業合計資本凈額為證券行業的12倍。如果適當放松混業監管要求,允許商業銀行從事證券業務,則有望憑借強大的資本優勢,快速做大直接融資規模。

此外,從歷史經驗看,金融行業的分業和混業經營存在跨市場的競爭效應,即如果海外金融機構開始采用混業經營模式,而中國堅持采用分業經營模式,則有可能在金融行業對外開放過程中,喪失本土金融機構的優勢。從美國情況看,特朗普就任以來多次表達了對于《多德-弗蘭克法案》的不滿,2018年5月,特朗普簽署改革《多德-弗蘭克法案》,改革的主要內容包括放松對中小銀行的監管壓力,隨著美國金融行業重回混業經營的道路,中國需要對當前金融機構的嚴格分業監管適當松綁。

 

S3.  發展高收益債券市場,幫助小微和民營企業更好地債務融資

高收益債券通常是指信用評級低于投資級或者無評級的債券,美國擁有全球最發達的高收益債券市場,特別是20世紀70年代~80年代,隨著美國產業結構調整,涌現出大量的新興企業,這些企業往往傾向于通過較高成本債務融資的方式進行籌資。而在20世紀90年代,美國金融市場進一步創新了高收益債券的信用分析體系和風險管理工具,例如由摩根大通銀行首創的CDS,隨后發展成為非常成熟的信用風險管理工具。

從整體上看,美國的高收益債券市場發展大大推動了中小企業的發展和產業結構轉型。

高收益債券同樣能夠幫助中國做大債務資本融資市場。2012年開始,上交所、深交所推出了中小企業私募債,以試點解決中小企業融資難問題,但隨后由于流動性欠佳、發行企業資質較差等問題,發展不盡如人意。

2015年隨著公司債發行主體的擴大,中小企業私募債逐步退出歷史舞臺。2018年10月,國常會決定設立民營企業債券融資支持工具,幫助民營企業解決融資難問題,通過信用風險緩釋憑證(CRMW)改善市場風險偏好,從而降低民營企業債務融資成本,取得了較好的效果。

 

S4. 監管到位前提下,支持P2P等新興金融行業發展

在宏觀經濟的下行期,以P2P為代表的新興金融行業在2018年前三季度風險集中暴露,大量P2P平臺倒閉、停業。

我們認為,這主要是由于此前監管的缺位,對于P2P等金融創新,不能一棍子打死,核心原因在于,中國的小微企業與個人信貸的邊界相對模糊,例如一個小企業主往往既可以選擇以小微企業作為信用主體融資,也可以選擇以個人作為信用主體融資。支持這些新興金融行業的發展,也能較好地解決小微企業融資問題,但須特別注意這些新興金融行業的監管,例如應當建立P2P行業的多頭借貸監管體系,以防范共債造成的傳染風險。

文章來源:《第一財經》

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